1. 개요
파생상품의 하나로, 옵션을 바탕으로 만들어졌다. 명칭인 KIKO는 knock-in knock-out의 약자로, 녹인 옵션과 녹아웃 옵션 여러개를 조합해서 한번에 거래하는 상품이 KIKO 상품이다.2. 역사
퀀텀 펀드(Quantum Fund)[1]에서 원조격으로 만든 파생상품으로 퀀텀 펀드의 창업자였던 조지 소로스는 KIKO가 아닌 Knock Out을 통해 일본에서 고베 대지진이 일어났을 때대침체때 한국에서 문제를 일으킨 KIKO 상품들은 환율을 기초자산으로 하여 만들어졌다.
3. KIKO란 무엇인가?
먼저, knock-in 옵션과 knock-out 옵션이 무엇인지 알아야 한다. 이것들을 barrier 옵션이라고 부른다.knock-in 옵션은, 옵션 만기일 이전에, 옵션 밑에 깔려있는 기초자산(underlying assets)이 특정수치(배리어)에 도달하면 유효해지는 옵션이다.
이를테면, 지금이 3월 1일이고 4월 1일에 만기되는 스타벅스 주식 콜옵션이 있는데, 현재 스타벅스 주식 가격이 USD $92.50이고 배리어가 $100.00 이라면, 4월 1일 이전에 스타벅스 주식이 실제로 USD $100.00을 돌파했을때 옵션이 유효해진다. 미국식 옵션의 경우 이때부터 즉시 옵션에 적힌 행사가격에 스타벅스 주식을 살 수 있고, 유럽식 옵션의 경우 만기일에 행사가격에 스타벅스 주식을 살 수 있게 된다. 옵션 행사시 절차 자체는 plain vanilla 옵션과 전혀 다를 바 없다. 한번 유효해진 녹인 옵션은 주식값 변동에 상관없이 계속 유효하다. 이를테면, 3월 10일에 스타벅스 주식이 USD $100.15가 되고, 3월 11일에 스타벅스 주식이 98달러로 내린다면, 그래도 계속 유효하다.
knock-out 옵션은 옵션 만기일 이전에 자산이 특정수치(배리어)에 도달하면 무효(!)해지는 옵션이다. 위에 적은 녹인 스타벅스 콜옵션이 녹아웃 콜옵션이라면, 4월 1일 이전에 스타벅스 주식이 USD $100.00을 돌파했다면 그 옵션은 무효가 된다. 3월 10일에 100불 1센트가 되고 3월 11일에 99달러로 다시 내려와도 여전히 휴지조각밖에 안된다. 만기일에 옵션을 행사하고 싶다면, 만기일까지 스타벅스 주식이 100달러를 돌파하지 않아야 한다.
4. 대한민국의 KIKO 사태
국내에서 문제가 된 KIKO는 다수가 knock-in 콜옵션 2계약 매도에 knock-out 풋옵션 1계약 매입인 2-1로 구성되었다. 환율이 일정구간(대충 900-1,050원 사이) 내에서는 옵션 매입자인 중소기업이 수익을 얻지만 900원 이하 구간에 들어서면 옵션계약이 무효가 되어버리고[3] 특히 문제가 되는 부분은 상단인 1,050원 이상에서는 개박살나버리는 구조였다는 것이다. 상단을 넘어가게 되면, 은행에 달러를 손해를 보면서 되팔아야 하는 구조였기 때문이다.은행권에서는 위험에 처할 확률이 적은 안전한 상품이라고 홍보했으며, 주로 중소기업이 가입하였다. 물론 환율이 구간 내에서 움직여 안정적인 수익을 얻을거라 기대한 중소기업의 탐욕도 이 사태의 원인중 하나. 그런 상품으로 환헷지를 하려면 오히려 중소기업이 팔고 은행이 사야 할 판인데, 중소기업들은 돈놀이하는 식으로 접근해서 반대로 예기치 못한 환율변동 리스크를 은행으로부터 사온 셈이 됐다. 여하튼 비대칭적 손익구조를 지닌 옵션의 위험성을 제대로 고지하지 않은 은행과 투기수준의 과다헷지(Overhedging)를 해버린 중소기업의 환상적인 작품이 KIKO이다.
2006~08년초에 가입자가 많았으며, 이 시기에는 누구도 환율이 급변하여 최악의 상황이 올거라 생각하지 않았지만... 그런데 그것이 실제로 일어났습니다.
2007년 리먼 사태 이후로 세계금융시장이 불안해지기 시작했는데, 2008년 3월 재경부 강만수 장관은 공식석상에서 고환율[4]이 수출에 도움이된다는 고환율 발언을 내비쳤다. 국내외 외신들은 이를 타전하고 당시 환율은 급등세를 보였다. 3월 1일 달러당 939원이었던 환율은 발언 이후 급등하여 3월 17일 1029.2원까지 상승하였다. 본인은 추후 국정감사에서 그런 발언을 한적이 없다고 강변 #하였으나 추후 회고록에서는 잘했다고 밝혔다. #
하지만 환율이 단기간에 급등하면서 KIKO 계약의 Knock-Out 조건을 넘어서 대규모 해지가 되는 사태가 발생한다. 이 사태로 대기업(1.5조)과 중소기업(1조)은 약 2.5조원의 대규모 손실을 입었다. 본인은 그러한 발언을 했지 정책을 시행한 적이 없다고 강변하나 한 나라의 경제를 맡은 사람은 발언 하나가 추후 정책으로 간주되기 때문에 조심해야 한다. 2013년 4월 미국의 벤 버냉키 의장의 금리 인상 발언으로 전 세계 금융시장이 요동을 쳤고 그해 8월 인도-동남아시장에서는 통화/달러 환율이 폭등하는 등의 사태를 벌렸음을 인지하자.
대침체를 맞아[5] 환율이 USD당 1,500원대를 돌파하면서 가입한 기업들이 대거 쪽박을 찼으며, 수조원 단위의 손해가 발생하였다. 물론 기업들이 소송을[6] 걸기도 했지만, 벌써 망한 회사는 어쩌라고... 이 상품으로 손해를 본 기업들은 은행이 자신들에게 꺾기를 시전하고 상품 내용을 자세하게 몰랐단 이유로 불완전판매라며 소송을 걸었지만, 2013년 9월 26일 대법원은 KIKO가 불공정계약이 아니라는 판결을 내렸다.
4.1. 왜 이렇게 피해가 컸는가
사실 위에서 설명한것처럼 문제가 된 KIKO는 Knock-out 풋 1개 매입과 Knock-in 콜 2개 이상을 매도하는 형태로 구성되어 초기투자비용이 들지 않는 zero-cost option이다. 아무런 비용이 들지 않는 계약이란 소리는 은행이 먹을 이익이 없다는 소리.[7] 그런데도 은행이적극 권유한것은 콜 행사가격을 조정해 매도하는 콜옵션에서 수익을 남겨먹는 구조였다. 풋옵션 매입에 100원을 쓴다면 콜옵션 50원 짜리를 2개 파는 구조인데 실제 옵션을 섞을때는 60원짜리 콜을 2개 매도해서 120원을 받고 100원짜리를 사서 20원을 먹는 구조. 이부분은 소송의 쟁점사항 중 하나이기도 하다.결과와는 달리 기업 입장에서도 얼핏 보기에 KIKO는 괜찮은 계약이었다. 위에서 언급한것처럼 지정된 구간내에서 환율이 변동하면 약간의 수익을 얻을 수 있었고 설령 상한선이상으로 환율이 오르더라도 수출을 주로 하는 기업들은 받을 채권의 가치가 환율상승으로 올라가 KIKO로 인한 손실을 이 환차익으로 매꿀 수 있다고 생각했기 때문이다. 여기에 더해 KIKO 계약에서 은행은 환율이 일정액 이하가 되면 기업에게 일정액을 주고 청산한다는 계약내용이 포함되어 있었다. 오르면 환차익으로 이득. 내려가면 은행에게 돈을 받고 일정구간 내에서도 돈을 딸 수 있는 기업에게 엄청 유리한 계약처럼 보인다.
결과적으로 엄청난 손실이 난 이유는 KIKO에 "콜옵션 매도" 포지션이 다수 있었고, 당시 환율이 엄청나게 올랐기 때문이다. 옵션이란 단어의 의미처럼 매수 포지션일때는 행사조건을 만족하지 않으면 털어버리면 그만이다. 하지만 매도 포지션에서는 이야기가 달라지는데 옵션의 가격, 프리미엄을 내가 계약시점에서 받고 상대방이 선택권을 가져가기 때문에 이익은 상한선이 있지만 손실에는 상한선이 없는 구조가 되어버린다. 즉, KIKO는 환율이 오르면 오를수록 끝없이 손실이 발생하는 구조였던 것. 사실 콜매도가 1개만 있으면 앞서 설명한대로 환율상승시의 이익이 콜옵션매도의 손실을 상쇄하므로 손익은 없다. 키코는 기본적으로 콜매도 2계약 이상을 들고있기 때문에 손실이 발생할 수 있는 것이다.
단순한 콜옵션 1개 매도시가 이런 손익구조인데, KIKO는 콜옵션 매도의 개수가 2개에서 5개나 7개로 이루어진 계약도 있었기 때문에 손실은 눈덩이처럼 불어나버렸다. 중소기업들 중 상당수는 이런 계약을 몇몇 은행에 다수 들고 있었는데 손실액은 당연히 눈덩이처럼 불어날 수 밖에 없다.
중소기업이 은행과의 관계에서 약자의 입장이기도 하고[8] 환위험을 관리하는 능력이 대기업에 비해 떨어져서 손실은 계속해서 커지게 된 것이다. 환율 1100 당시 기업 감사 나갔던 한 실무자의 말로는 당기순이익 20억인 중소기업이 미실현손익이 100억대였다고 한다. 이후 높은 분들 덕분에 환율을 1500원대까지 올랐던것을 생각하면 그 기업의 손실은.. 더 이상의 자세한 설명은 생략한다.
문제가 된 시기에 일부 중소기업들은 KIKO와 함께 Target Forward Redemption이라는 계약까지 하고있었다. 이 역시 현물과 풋옵션을 이용한 옵션상품인데, 이 풋옵션 여러개를 이용한 zero-cost option이었다. 수익구조역시 KIKO와 거의 동일하게 일정 환율 내에서는 환율로 인한 가격변동을 방어하지만, 환율이 일정 수준 이상으로 올라가면 무제한 손실을 보는 구조. 역시나 환율 상승으로 이쪽도 떡실신.
위에서 언급한 것처럼 KIKO가 결국은 옵션의 스트랭글 매도전략과 유사한 수익구조라 이런 일이 가능했다. 이점에 착안해서 지겨울 정도로 옵션 매도의 위험성을 역설하면서 예를 드는 것이 200년 역사의 베어링스를 한순간에 말아먹은 닉 리슨이 시도했던 스트래들 매도전략이었다. 다만 닉 리슨 항목에도 적혀 있듯이 옵션포지션의 규모보다 선물매수포지션이 많았기에(최대 43,000계약) 베어링스가 파산한 것이다.
5. 대중매체에서의 등장
- 영화, 발신제한에서 “(은행의) 불완전판매”, “낙아웃”, “환율” 등의 키워드가 나왔기에 본 KIKO 사태를 모티브로 삼았다는 의견이 있다.
- 드라마, 오징어 게임의 등장인물 조상우의 선물 투자 실패가 KIKO 사태를 모티브를 삼았다는 의견도 있다. 하지만, KIKO 사태는 증권사 직원보다는 중소기업이 피해를 본 케이스이다.
[1]
1973년~2000년까지 존재했던 전설적인 헤지펀드. 1973년부터 1980년까지 7년간 무려 4,200%의 수익률을 기록한데다 1990년에는 그 유명한
영란은행에 대한 파운드화 공매도를 무려 2년간 때려
영국에게 항복을 받아낸 것은 현재까지도 전설로 남아 있다.
[2]
옵션은 매도자가 아닌 매수자의 수익이 더 높다
[3]
그러면 키코 가입자들은 지금까지 지불했던 계약금인 프리미엄만 날리는 꼴이 된다. 물론 배리어의 상단을 넘어갔을 때의 손실에 비하면 그 프리미엄따위는 새발의 피다
[4]
약 1200원 내외를 보았다는 이야기가 있다
[5]
10년 전 외환위기때도 그랬듯이 영국 파이낸셜 타임스가 "다음 타자는 한국"이라며 온 세계에 떠들었다. 실제로 정말 아슬아슬했다. 이런 상황에서 한국이 가까스로 경제침체를 피해간 건 정말 기적에 가까운 일.
[6]
이 소송때문에
뉴욕 대학교의
로버트 엥글,
MIT의
스티븐 로스같은 재무관리의 대가들이 내한하였다.
야 신난다
[7]
믿으면 곤란하다실제로는 거래수수료가 행사가격에 포함되어 있다. 다만 기본적으로 zero cost구조 이긴 하고, 초기 계약시에 주고 받는 금액이 없거나 원금에 비해 매우 작으므로 zero cost라고 한 것이다.
[8]
대기업이야 돈 빌릴때 은행들이 굽신거리는 거지, 중소기업은 은행이 돈 안빌려준다고 하면 당장 문닫을 판인 상황이 수두룩하다. 중소기업에서 키코라는 상품을 분석할 여력이 부족했을수도 있지만, 은행과 중소기업간의 갑을관계를 이용해 은행에서 실적채우기 용도로 키코를 강매할 가능성도 충분히 있다.